（报告出品方/作者：华泰证券，倪正洋、杨云逍）
晶盛机电：受益于光伏高景气度，设备+材料收入增长迅速设备+材料协同发展，平台化布局光伏/半导体领域
晶体生长设备龙头，平台化布局泛半导体设备+材料。公司成立于年，成立之初专注晶体硅生长设备的研发，年，研发出国内首台半导体级全自动单晶硅生长炉，打破国外对高端单晶炉的长期垄断。年公司在深交所创业板上市，上市后通过内生/外延拓展业务，围绕硅、蓝宝石、碳化硅三大半导体材料布局关键设备+核心材料/耗材。具体来看，年与中环共同投资设立晶环电子，在内蒙古建立蓝宝石晶体生长产业基地；年公司成功研制出6英寸碳化硅晶体生长炉，拓展了在第三代半导体设备领域的市场布局；年设立创盛新材料，布局6英寸及以上碳化硅衬底晶片。年2月，晶盛机电技术中心被评为国家企业技术中心，彰显了公司的研发和创新能力。
公司围绕泛半导体产业链横向/纵向拓展产品矩阵。1）硅材料：公司开发了应用于光伏和半导体集成电路两大产业的关键设备，包括全自动晶体生长设备、晶体加工设备、晶片加工设备、晶片分选检测设备、CVD设备（外延设备、LPCVD设备等）、管式电池设备、叠瓦组件设备等；2）蓝宝石：公司提供满足LED照明衬底/窗口材料所需的蓝宝石晶锭、晶棒和晶片；3）碳化硅：公司提供应用于功率半导体的6-8英寸碳化硅外延设备，以及6-8英寸导电型碳化硅衬底片；4）核心零部件/耗材：公司建立了以高纯石英坩埚、金刚线、超导磁体、半导体阀门、管件、磁流体为主的产品体系，配套半导体和光伏设备所需关键零部件及核心耗材。
下游客户面向半导体和光伏领域。公司-年连续5年获中国半导体设备行业十强单位，-年连续7年获得中国电子专用设备行业十强单位，在半导体和光伏领域高端客户中拥有较高的声誉，主要客户包括TCL中环、有研硅、上海新昇、奕斯伟、合晶科技、晶科能源、天合光能、晶澳科技、通威股份、上机数控、高景太阳能、双良节能、美科股份等业内知名企业。
实控人是浙大“教授+博士”的组合。从公司的股东情况看，公司控股股东为绍兴上虞晶盛投资管理咨询有限公司，实际控制人为邱敏秀女士和曹建伟先生。截至Q3，邱敏秀/曹建伟分别直接持有公司2.92%/2.72%的股份，邱敏秀、曹建伟及邱敏秀之子女何俊、何洁（一致行动人）合计持有晶盛投资59.07%的股权。其中，①邱敏秀曾任浙江大学教授、博士生导师，多年来承担与参与电液控制技术领域的国家自然科学基金项目、国家重大科技专项课题；②曹建伟年获得浙江大学机械电子工程博士学位，博士导师即邱敏秀，曹建伟研究的博士课题关于“12英寸半导体单晶炉”，致力于实现28nm及以上单晶的生长控制。
公司直接/间接持股比例超50%的子公司超20家。从控股子公司地区分布来看，设备业务集中在杭州和绍兴，材料业务集中在呼和浩特和银川。其中，①从事光伏/半导体设备及配套零部件的子公司包括中为光电、慧翔电液、晶鸿精密、晶信机电、晶创自动化、求是半导体、晶研半导体、晶盛创芯、宁夏晶创、晶盛星河、汉创智能、浙江科盛、绍兴普莱美特、盛欧机电、求是创芯、晶盛光子；②核心辅材业务涉及5家子公司，美晶新材料、宁夏鑫晶、内蒙古鑫晶生产石英坩埚，浙江晶钰、宁夏晶钰生产金刚线；③生产蓝宝石材料的4家子公司包括晶环电子、晶瑞电子、宁夏晶环、宁夏鑫晶盛；④生产碳化硅衬底晶片的2家子公司为晶诚新材料、创盛新材料。
公司营收/归母净利润持续增长，费用率管控优秀
公司营收快速增长得益于下游光伏和半导体设备/耗材需求旺盛。年、Q1-Q3，公司营收分别为.38/.62亿元，分别yoy+78.45%/+80.39%；公司归母净利润分别为29.24/35.14亿元，分别yoy+70.80%/+74.94%；-年，公司营收复合增速为43.12%，归母净利润复合增速49.70%。公司营收快速增长的原因是设备+材料收入均大幅增长，1）设备：受益于光伏硅片厂商积极扩产、半导体硅片设备国产化进程加速，公司光伏/半导体设备订单量快速增长，截至Q3，公司未完成晶体生长设备及智能化加工设备合同总计.50亿元（含税）；2）材料：硅片厂商加速推进产能扩充，核心耗材（石英坩埚和金刚线）市场需求快速增长，H1材料业务营收18.83亿元，同比+.17%。
材料营收占比逐年提升，体现公司“设备+材料”双轮驱动的战略转型。-年、H1，公司设备及服务营收占比分别为85.96%/83.48%/79.60%/72.65%，在整体营收结构中占比较高；材料营收占比分别为5.09%/6.53%/13.67%/22.40%，公司材料营收占比呈逐年上升趋势，反映出公司由设备驱动往“设备+材料”双轮驱动的业务转型。
公司毛利率/净利率稳步提升，系石英坩埚等材料业务释放规模效应毛利率提升较快。年，公司毛利率/净利率分别为39.65%/28.93%，分别同比-0.08/-0.06pp；Q1-Q3，公司毛利率/净利率分别为42.01%/30.77%，分别同比+1.93/+2.66pp；公司毛利率提升较快得益于材料业务营收占比提升+新设备技术优势有议价权。分业务毛利率来看，H1，设备/材料业务毛利率分别为40.13%/54.66%，分别同比-2.36/+27.24pp，材料业务毛利率提升较快原因是光伏石英坩埚涨价带动材料业务毛利率提升。
销售/管理费用率稳中有降，研发费用率保持高位。年，公司销售/管理/财务费用率分别为0.42%/2.69%/-0.18%，分别同比-0.09/-0.66/+0.05pp；Q1-Q3，公司销售/管理/财务费用率分别为0.35%/2.14%/-0.08%，分别同比-0.08/-0.56/+0.03pp，销售/管理费用率呈现稳中有降态势。从研发费用率来看，年以来，公司研发费用率基本维持在7%水平，年、Q1-Q3公司研发费用率分别为7.49%/6.38%，分别同比+1.55/-0.46pp，系研发项目和研发人员增加导致材料费和薪酬增加。
公司在手订单持续增加。从公司的存货和合同负债来看，截至年末，公司存货/合同负债分别为.91/94.65亿元；截至Q3末，公司存货/合同负债分别为.28/.21亿元，相比22年末分别增加17.50%/26.13%，存货和合同负债反映公司在手订单充足。从公司设备订单具体情况看，年以来公司在手订单持续增加，截至Q3末，公司在手设备订单含税.50亿元（公司年营收的2.7倍），相比年底增加13.09%。
设备：光伏领域基本盘稳固，半导体领域接力发展光伏设备：单晶炉龙头，电池、组件设备订单加速释放
光伏设备需求增长受新增装机增加+技术迭代驱动。22年中国光伏设备产业规模超过亿元，同比增长62.5%，18-22年复合增速31.11%。光伏设备需求持续增长受新增装机增加+技术迭代驱动。1）从新增装机来看，22年中国新增光伏装机87.41GW，同比增长59.27%；CPIA预计25年中国新增光伏装机-GW，22-25年复合增速4.59%-12.66%。2）从技术迭代来看，随着大尺寸/薄片化/N型电池等先进技术迭代、电池现有产能向TOPCon/HJT产能的升级，光伏制造企业持续扩产有望给设备公司带来新的市场空间。
光伏设备涵盖4大环节，晶盛机电均有布局。光伏设备按照产业链环节可分为硅棒/硅锭、硅片、电池片、组件设备。其中，硅棒/硅锭生产设备主要包括铸锭炉、单晶炉等；硅片生产设备主要是多线切割机和机加工设备欸；电池片制造设备包括清洗制绒设备、扩散炉、刻蚀设备、丝网印刷设备、激光设备等；组件设备主要包括串焊机、层压机等。从不同公司的设备布局来看，晶盛机电、奥特维在4个环节均有产品推出，高测股份主要布局硅片环节。电池、组件环节由于技术路线多样，竞争的设备公司相对较多，包括迈为股份、捷佳伟创、帝尔激光、京山轻机等。
低氧技术是单晶炉下一步迭代方向，超导磁场单晶炉降氧效果显著
单晶炉用于单晶拉棒，直拉法是主要生产方法。1）从工艺来看，单晶拉棒技术分为悬浮区熔法（FZ）和直拉法（CZ）。区熔硅单晶在纯度、电阻率和少子寿命等方面优于直拉硅单晶，因此通常用于制备高功率电子器件。直拉法设备/工艺简单，生产效率高，可节约硅原料降低成本，据粉体网披露，年市场上90%以上的单晶硅都由直拉法生产。2）从设备来看，根据不同长晶方式，晶体生长设备可分为直拉单晶生长炉和区熔单晶炉。单晶炉主要由加热、旋转、冷却系统组成，加热系统采用加热器对石英坩埚内的多晶原料进行加热熔化；旋转系统用于提升籽晶和坩埚；冷却系统用来控制温度以保证单晶质量。
单晶炉更新迭代向低氧方向发展，配合超导磁场可实现更低的氧含量。过往单晶炉迭代主要向大尺寸方向演变，在及以下尺寸的时代，主流厂家单晶炉设备热屏内径一般不超过mm。硅片直径为mm，对应圆棒外径约mm，几乎达到老旧产线最大可兼容的尺寸；硅片的直径为mm，对应圆棒外径约mm，原有单晶炉设备不能适应硅棒的拉制。从低氧低碳来看，单晶炉用坩埚包括石英坩埚与石墨坩埚，其中石墨坩埚用于维持石英坩埚的形状。与硅熔体直接接触的石英坩埚会带入氧杂质，石墨坩埚又会引入碳杂质，碳氧杂质会造成单晶生长产生位错/缺陷，严重时会导致变晶生长。随着N型TOPCon电池渗透率快速提升，高温制程会导致N型TOPCon电池氧杂质产生同心圆等问题，影响电池外观良率及转化效率。常规控氧要通过控制提拉速度、加热器功率、合理的热场设计等避免碳氧杂质造成的晶体生长缺陷。而通过超导磁场控氧可达到更低的氧含量，可消除同心圆现象，提升硅棒产能及电池转化效率。
24年中国光伏单晶炉市场规模亿元，预计相比23年有所下降。我们从光伏硅片的新增产能出发，测算出23/24/25年中国光伏单晶炉市场规模分别为.3/.0/.2亿元。其中的关键假设包括：1）根据CPIA，年中国光伏硅片产能在全球占比97.9%，全球的光伏硅片产量与中国接近。根据CPIA数据显示，年我国硅片产量同比增长.4GW，H1硅片产量超.4GW，同比增加65.8%。但考虑随着光伏存量装机渗透率提升，新增装机增速可能逐渐趋缓，带动硅片新增产量自年下半年下滑；同时随着新建产能投放和硅片价格下降，24年之后硅片开工率存在下降的可能。基于以上分析，我们假设硅片产量23-26年同比增加///95GW，即23-26年光伏硅片产量为///GW；2）拉棒环节单位设备投资额参考CPIA预测，23年假设为4.6亿元/万吨，同时考虑低氧单晶炉渗透率提升带来设备投资额增加，假设24-25年拉棒环节单位设备投资额提升至5.0亿元/万吨，同时假设多晶硅产量与硅片产量之间的比例关系保持相对稳定；3）由于CPIA统计的产能数据为当年落地产能，而设备由于存在生产、交付、验证等周期，我们假设设备招标时间提前产能落地约一年。
第五代超导单晶炉夯实公司单晶炉龙头地位，设备延伸至光伏全产业链布局
国内厂商占据光伏单晶炉主导地位，成本和服务优势明显。单晶硅生长炉的国外供应商主要是Kayex（美国）、PVATePla（德国），但早在年，国外的光伏单晶炉设备厂商就已经基本退出中国市场，目前国内单晶炉厂商主要有晶盛机电、连城数控、奥特维（松瓷机电）、京运通等。国产设备厂商崛起系技术进步+成本优势+服务优势：1）国内单晶硅生长炉设备领域技术进步明显，逐步解决了单晶硅生长炉的关键技术难题，可以满足太阳能光伏晶体硅制备的需求。2）国产设备相比进口设备拥有明显的成本优势，使用国产设备可以降低国内硅片企业的设备投资成本。3）国内企业拥有贴近市场、反应迅速、服务便捷的明显优势。
22年晶盛机电单晶炉国内市场份额约占70%（收入确认口径）。从22年单晶炉收入来看，我们测算晶盛机电单晶炉收入60.49亿元（22年设备销售收入84.68亿元，其中晶体生长设备销售量约为智能化加工设备的3.5倍，考虑到智能化加工设备单价更高，因此假设晶体生长设备收入约为智能化加工设备的2.5倍。同时考虑到多晶炉收入呈下行趋势，因此假设晶体生长设备基本为单晶炉），我们统计连城数控子公司连城晶体、连城凯克斯的收入合计为20.20亿元，京运通高端装备业务（主要是单晶炉）收入4.70亿元，奥特维硅锭/硅棒生产设备收入0.74亿元，因此考虑这4家企业单晶炉的收入规模，晶盛机电22年市场份额约为70%。
公司自07年研制出国内首台全自动单晶炉以来，持续进行产品升级迭代。07年，成功研制出国内首台全自动直拉式单晶硅生长炉（TDR80A-ZJS型），且配套使用的单晶炉全自动控制系统由全资子公司慧翔电液研发制造。09年，研制出应用水冷夹套技术的单晶硅生长炉（TDR95A-ZJS型），显著提高单晶硅生长速度、降低能耗。19年，公司研发大尺寸、大投料量型单晶炉实现大尺寸晶体生长，是行业内率先开发并批量销售G12技术路线的单晶炉厂商。23年，推出基于N型产品的第五代单晶炉，将超导磁场技术导入光伏领域，打开低氧N型晶体生长的工艺窗口，给N型电池效率再次逼近理论极限带来可能。
公司第五代单晶炉有望加速出货。1）从单晶炉出货量来看，根据公司官方
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