（报告出品方：申万宏源研究）
1.中钨高新：钨产业链专家，硬质合金工具龙头
1.1全产业链经营，打造硬质工具龙头企业
公司定位五矿集团旗下钨产业一体化管理运营的平台型企业，专业从事硬质合金、高新材料及高端制造所用工具制造。公司前身海南金海股份有限公司成立于年，年12月在深交所上市。年，公司收购株洲硬质合金集团和自贡硬质合金公司。年以来，公司陆续收购兼并德国HPTec和南硬公司，逐渐成长为国内钨产业一体化管理运营的专业化公司，并以打造“中国第一、世界一流的钨产业集团”为目标不断开拓进取。
依托完整的产业链竞争优势，着力建设从矿山、冶炼、精深加工于一体的产业体系。公司实现了产业链上中下游的全覆盖经营。在上游矿山资源领域，公司受托管理柿竹园公司、香炉山钨业、新田岭钨业、瑶岗仙矿业、远景钨业五家矿山，截至年末，公司受托范围内的钨资源储量为.32万吨，年钨精矿产能为2.5万吨，产量为2.43万吨；在中游冶炼环节，公司受托管理郴州钨分公司和赣北钨业两家冶炼企业，年末仲钨酸铵产能为2.20万吨，产量为1.50万吨，冶炼产能居行业前位，有力保障公司原材料供应能力；在下游硬质合金领域，公司目前旗下主要的经营主体有5家，分别是株硬、株钻、金洲、自硬和南硬五家子/孙公司，年公司硬质合金产量达1.3万吨，占国内硬质合金产量27%，位居世界第一；数控刀片产量超1亿片，约占国内总产量的25%，国内第一；PCB微钻全球市场占有率约为21%，位居全球第一。
公司产品门类齐全应用广泛，多类产品在全球市场具备核心竞争力。公司硬质合金产品门类规格齐全，其中切削刀具、IT工具、硬质合金轧辊、精密零件、硬面材料及球齿、钼丝等多个品种规模位居中国第一。公司产品应用领域广阔，重点应用于航天航空、汽车制造、通用机械制造、电子信息、工程建设、医疗卫生、能源、城轨交通等领域。
刀具和硬质合金贡献主要营收，产品结构和盈利能力保持稳定。年公司刀具和硬质合金业务分别实现营收33.09和29.86亿元，合计占比52.05%，高于厦门钨业刀具和硬质合金收入占比。除了贸易及装备营收出现大幅增长，-年公司主要产品的收入结构基本保持稳定。从盈利能力来看，公司刀具业务的毛利率最高，维持在35%水平上下，主要得益于公司在数控刀片技术和产量等方面的领先地位，其次是其他硬质合金业务，毛利率在15%左右。
公司实控人为五矿集团，下属子公司职能分布合理。截至年12月31日，五矿股份直接持有公司49.94%的股权，为公司的控股股东，公司实际控制人是五矿集团。公司控股多个子公司，南硬、自硬和株硬公司均为国内硬质合金生产的领先企业，株钻公司和金洲公司分别从事数控刀具和微型钻头及刀具的生产制造。
1.2改革激励双管齐下，激发活力业绩稳增
狠抓改革落地，内部变革实现重大突破。作为“双百”行动第一批试点企业，公司紧抓改革契机，在前期“卸包袱”、“增活力”的基础上，加快传统制造向绿色化、智能化发展过渡，大力推进精益管理。在卸包袱方面，公司通过分离企业办社会职能、处僵治困、“三供一业”改革等，大力精简人员和机构，全面完成改革任务，自硬公司厂办大集体彻底关闭注销，株硬公司消防队全面移交地方政府，助力企业轻装上阵。在增活力方面，实施了职业经理人、收入分配机制改革等多种举措，特别是推进事业部制度，打造独立的面向客户的市场竞争主体，使企业具有更多自主权，激发活力。收入分配机制改革的推进，实现了基层员工收入与效益的挂钩，调动了员工生产工作的积极性，人均创收不断提高。
公司营收稳健增长，净利润增长迅速。-年，公司的营业收入年复合增长率达18.4%，利润年复合增速达.8%。年公司实现归母净利润5.28亿元，同比增长.6%，预计主要系公司改革进程中费用管控能力得到提升，年期间费用率同比下降1.81pct，降费增效推动利润增长。公司营收及利润保持稳健增长的态势，主要得益于我国高端制造不断发展以及国产替代加速，高性能硬质合金和高端钨材需求快速增长。22Q1，面对外部经济环境以及国内疫情压力，公司营收和净利润仍保持增长，营收同比增长12.77%，净利润同比增长37.82%。
旗下公司营收逐年上涨，净利润不断提升。公司旗下子公司及孙公司的收入逐年上涨，-年金洲/株钻/株硬（扣除株钻和金洲）/自硬公司营收CAGR分别为12.1%/3.7%/13.5%/9.95%，年南硬公司营收同比增长25.37%。年株硬/自硬/南硬公司营收65.31/30.38/10.97亿元，占公司总营收54.0%/25.1%/9.1%，株硬公司贡献过半收入。公司旗下各公司的净利润也不断提升，株硬公司（扣除株钻和金洲）于年转亏为盈，金洲/株钻公司-年净利润CAGR达17.4%/13.3%。
公司净利率持续改善，期间费用率稳中有降。-Q1，公司毛利率在20%水平附近波动，净利率持续改善，从年的1.03%提升至Q1的4.60%，旗下子公司及孙公司的净利率整体也呈现向好趋势，这主要得益于公司积极推进内部改革，全面推行精益生产管理，提高盈利效率。-Q1，公司期间费用率稳中有降，从年的13.72%下降至Q1的12.13%，在改革推进下公司的费用管控能力得到提升。
1.3托管五家钨矿山，钨价上涨有望推动矿山注入
公司目前受托管理五矿旗下五家矿山，连续两年盈利的矿山将优先注入公司。年，五矿集团承诺使中钨高新形成集矿山、冶炼、粉末、硬质合金及深加工的完整钨产业链，并于年起筹划将柿竹园等公司资产注入中钨高新。后由于相关矿山处于亏损状态，年4月资产重组终止。五矿集团承诺，当单个矿山和冶炼企业连续两年归母净利润为正且满足上市条件时，优先将其注入上市公司，注入前相关企业托管给中钨高新。根据托管协议，公司向五家矿山的股权持有方收取每个托管标的万元/年（含税）的托管费。
钨价价格回升，有望推动矿山注入。年下半年起，受益于国内需求的逐步好转，以及疫情之下出口需求的大幅增长，钨价价格持续回升，根据五矿股份信息，中钨高新托管的五家矿山钨精矿产量由年的1.5万吨增长至年的2.43万吨。量价齐升下，矿山的营收和业绩有望得到改善，注入预期进一步加强。
2.刀具业务：国内第一品牌，国产替代领导者
2.1数控刀具：产品技术领先，产能扩张下继续引领国产替代
2.1.1株钻公司：国内数控刀具龙头，对标山特维克苦练内功
国内领先的硬质合金切削刀具综合供应商，年数控刀片产量突破1亿片。株洲钻石切削刀具股份有限公司成立于年，是国内领先的硬质合金切削刀具综合供应商，集产研销于一体，产品种类丰富，专业生产数控刀片、整体刀具、数控刀具及机夹焊接刀片及提供切削加工全面解决方案服务。近年来，公司营业收入和净利润整体呈上升趋势，年实现营业收入19.89亿元，同增18.6%；净利润2.36亿元，同增60.3%。公司产品结构持续优化，目前数控产品占比超85%，年株钻公司数控刀片产销量突破1亿片，在国内企业中位居第一，其余三大厂商欧科亿/华锐精密/厦门金鹭年数控刀片的产量分别为//万片。年株钻公司数控刀片单价为10元/片，显著高于欧科亿和华锐价格水平，彰显公司过硬的产品品质和广泛认可的品牌价值。
株钻公司人均创收行业领先，净利率具备较大提升空间。-年，株钻公司的人均创收由.8万元上涨至.0万元，持续领先欧科亿和华锐；公司净利率从年的8.3%上涨至年的11.85%，对比年欧科亿22.44%和华锐33.44%的净利率，株钻公司未来净利率具备较大提升空间。
株钻注重研发创新，产品性能比肩欧美企业。株钻公司具有世界先进水平的科研装备及专业研发平台，建有世界一流的数控刀片及配套刀具生产线，在主要岗位实现了加工过程、产品检验自动化以及生产管理智能化。公司在航空领域产品的技术水平与伊斯卡不相上下；公司开发的第二代“黑金刚”系列CVD涂层牌号产品，切削性能达到了欧美涂层刀具牌号水平。公司拥有授权专利数量业内领先，截至年6月，公司拥有授权专利项，其余三大厂商欧科亿/华锐精密/厦门金鹭分别拥有授权专利90/68/项。年10月，公司作为行业唯一代表，参加了国家“十三五”科技创新成就展，展示了款国际先进的航空领域、汽车领域的精密刀具和新产品。
株钻瞄准机遇发展高端直销客户，积极提升整体方案解决能力。根据公司公告，株钻的直销比例大约20%，整体解决方案能力有待提升。近年来株钻持续加大直销力度，瞄准一流抢占高端市场，先后与航天、军工、汽车、船舶等行业内多家龙头企业签署战略合作协议，形成多家产品直供客户。年，株钻公司成功中标航空工业成飞公司切削刀具的总包项目，负责向成飞公司提供数控机床所需的全部刀具并解决刀具现场技术问题。此项目的中标，印证了株钻公司刀具产品的高端性和综合服务能力的不断优化。未来随着供应链安全愈发受到重视，客户对解决方案国有化的需求持续提升，株钻将进一步提升切削加工解决方案整体水平，全力推动解决方案国产化。
产能扩张稳步推进，年计划新增数控刀片年产能万片，预计年产能达1.1亿片。年初，精密工具产业园建设项目达产，株钻的数控刀片年产能增长至万片，年11月，自硬数控刀片建设项目第一期建设完成，释放数控刀片年产能0万片，年公司数控刀片产量1.09亿片。年中钨高新计划新增数控刀片年产能万片，株钻公司将新增精密切削刀片产能0万片，主要应用于航空航天和汽车领域。
2.1.2国产替代进程加速，数控刀具市场大有可为
切削刀具市场波动增长，硬质合金刀具占据主导地位。我国切削刀具总规模经历年至年的波动后，随着“十三五”规划的落地，制造业朝着自动化和智能化方向快速前进，制造业转型升级推动切削刀具行业恢复性增长。-年我国切削刀具年消费规模出现明显快速增长，年受中美贸易摩擦加剧、汽车等下游行业持续下行的影响，我国刀具消费额有所下滑。年切削刀具行业市场规模达到亿元，同比增长7.1%，测算得到年我国硬质合金刀具市场规模约为亿元。
刀具消费占比提升，国产替代速度加快。年来，我国刀具消费占机床消费比例呈现向上增长趋势，年达到30.28%，表明我国刀具消费在提质升级，但还远低于发达国家50%的刀具消费占比。随着企业生产观念转变以及机床市场不断转型升级，未来我国刀具消费规模仍存在较大提升空间。-年我国刀具进口依赖度从37.2%下降至31.1%，说明我国数控刀具自给能力逐步增强，国产刀具凭借性价比优势，已逐步实现对部分刀具的进口替代。但目前来讲国产替代主要集中在中低端领域，在附加值较高的航空航天等高端产品领域，国际品牌的占比超过7成，未来高端刀具的进口替代仍有广阔空间。
机床数控化升级趋势下，数控刀具消费需求增加。我国机床行业正处于数控化的转型升级阶段，-年新增金属切削机床数控化率从28.8%提升到43.3%，保持稳定增长。但相比制造业强国60%以上的数控化水平，我国机床数控化程度还存在很大提升空间。数控刀具作为数控机床的易耗部件，随着我国高端数控机床市场渗透率提升，数控刀具行业有望迎来蓬勃发展。（报告来源：未来智库）
2.2PCB工具：微钻技术领先，成长空间广阔
2.2.1金洲公司：全球领先的微型刀具企业，技术突破巩固冠军地位
全球领先的微型工具企业，主营PCB微钻、铣刀和特殊精密刀具等。深圳市金洲精工科技股份有限公司成立于年，是全球领先的精密微型工具企业，主要产品为印制板用硬质合金微型钻头、铣刀、特殊精密刀具等，目前量产产品最小直径为0.01mm。金洲公司拥有余项发明及实用新型专利，并作为唯一起草单位独立制定了国家标准《印制板用硬质合金钻头》（GB/T-），行业标准《印制电路板用硬质合金铣刀通用规范》（T/CPCA-）。
公司PCB微钻全球市场占有率位居全球第一，营收和净利率均处于行业领先地位。全球PCB刀具行业主要分布在中国大陆、中国台湾和日本等地区，市场竞争充分，参与者众多，主要包括金洲精工、尖点科技、日本佑能、永鑫精工、鼎泰高科等企业。近年来，随着国内本土企业不断壮大、竞争力日益增强，PCB刀具行业逐渐向头部优势企业集中。金洲精工作为全球领先的PCB用精密微型钻头及刀具综合供应商，年公司PCB微钻的市场占有率约为21%，位居全球第一。
2.2.2PCB行业产值稳健增长，工具需求将持续提升
PCB下游应用主要集中在3C电子领域，5G等新兴信息技术有望进一步驱动PCB行业发展。PCB终端应用行业包括通讯电子、计算机、消费电子、汽车电子等行业，年全球PCB下游应用中3C电子占比76.4%。近年来，随着5G、物联网、大数据等新一代信息技术的不断成熟，以及疫情影响的逐步缓解，移动智能终端等新兴消费电子的市场需求快速增长，有效推动了PCB行业的发展。根据IDC数据，年全球智能手机/平板电脑/PC出货量分别为13.55/1.69/3.49，同比增长4.8%/2.9%/15.3%。
PCB行业产值稳健增长，工具需求将持续提升。在当前云计算、5G、大数据、物联网、人工智能、工业4.0等应用场景的加速演变下，全球PCB市场空间加速成长，未来发展前景广阔。根据Prismark统计和预测，/年全球PCB产业总产值分别达到/亿美元，同比增长6.4%/23.4%，预计到年全球PCB行业产值将达到亿美元。-年我国PCB产值CAGR为5.6%，高于全球平均增长水平，预计未来将继续保持高于全球的增长速度。受益于PCB行业的稳步发展，未来PCB用微型刀具需求也有望持续提升。
3.光伏金刚线快速发展，钨丝替代成产业趋势
3.1光伏行业发展迅速，光伏切割需求旺盛
我国光伏发电累计装机量持续扩大，有望带动硅片需求提升。据国家能源局统计数据显示，年以来，我国光伏发电累计装机量增长迅速，从年的19.42GW增长至年的GW，全国光伏发电累计装机量已超过15倍增长。根据《中国光伏产业发展路线图》，年我国新增光伏装机量创下54.88GW的历史新高，同比上升13.9%。预计在“十四五”期间，全球每年新增光伏装机规模将超过GW，我国每年新增光伏装机规模将超过75GW，因此我国光伏发电累计装机量或将进一步扩大，乐观情况下年有望达到GW。光伏产业景气度或将持续，从而扩大光伏硅片的需求。
硅片产量稳增叠加渗透率不断提高，金刚线市场需求将保持快速增长态势。根据《中国光伏产业发展路线图》，年全国硅片产量约为GW，同比增长40.6%。随着头部企业加速扩张，预计年全国硅片产量将超过GW，硅片产量的稳健增长将拉动上游硅片切割的需求。根据美畅股份公告，年起金刚线在硅片切割领域的渗透率显著提升，年单晶/多晶渗透率分别为%/88%，预计未来仍将保持较高水平。金刚线作为光伏硅片切割过程中的耗材，通常每4W硅片需耗用1.5米金刚线，因而其市场需求主要受到硅片产量以及金刚线渗透率的影响，预计将保持快速增长态势。
3.2钨丝基材金刚线未来有望成为趋势
金刚石线是将金刚石微粉颗粒以一定的分布密度均匀地固结在高强度钢线基体上制成的。通过金刚石线切割机，金刚石线与物件间进行高速磨削运动，从而实现切割的目的。金刚石线先于年应用于蓝宝石切割，年开始应用于光伏晶体硅片的切割，目前金刚石线超90%的市场需求来自于硅片切割领域。金刚石线切割工艺相较上一代游离磨料砂浆切割工艺具有巨大优势，主要体现在：1）大幅降低线耗成本；2）提高材料利用率，大幅降低切割磨损；3）提高切割速度，大幅提升切片效率；4）摒弃游离磨料砂浆切割所使用的昂贵且不环保的碳化硅等砂浆材料。因此，最近几年金刚石线快速取代游离磨料砂浆线成为光伏行业晶硅切片的主流切割工艺。
P型单晶硅片：薄片化经历了μm、μm、μm、μm、μm等多个节点，预计年达到μm，-μm的薄片技术目前已经趋于成熟，年有望达到μm。N型单晶硅片：N型硅片相比P型更容易实现减薄，预计年达到-μm，目前已经具备-μm的薄片技术，远期有望达到-μm。
金刚线线径降低有助于减少损耗提高出片率。金刚线是硅片切割效率和质量的重要影响因素，细线化有利于切割硅缝的减小，减少硅料的损耗，提高硅片的出片率。当前市场上切割光伏硅片的金刚石线主流线径为38μm-42μm，40线已经成为行业主流配置，/硅片主要采用40线，硅片主要采用43线。
高碳钢丝逼近线径极限，选用钨丝作基材可进一步推动金刚线细线化。高碳钢丝因具有高强度、大硬度、良好切削性能、高的弹性极限和疲劳极限的优点，而常作为金刚线的基体材料，不过它夹杂的氧化铝，会降低成品的切割能力与效率。另外，在生产过程中，高碳钢丝镀层很容易发生破损情况，而且破损位置还会发生电化学反应产生铁的氧化物，进而降低金刚线的质量。更为重要的是，高碳钢丝目前已经逼近线径极限，进一步技术突破的空间十分有限。钨丝相比钢丝，能做到小于原有母线的极限线径，并具备往更细线径发展的潜力。为弥补现有金刚线的不足，部分厂商开始用钨丝代替高碳钢丝来生产金刚线。钨丝基材金刚线的优势有：1）线径细，可以切出较薄的硅片，符合光伏行业薄片化发展趋势，且有利于节省硅料成本；2）抗拉强度高，在同等破断力下可将线径做的更细，线径下降空间充足；3）切割速度快，有利于提高企业生产效率；4）钨丝的耐用性能好，寿命长，能减少金刚线的损耗。
相比高碳钢丝，采用线径更低的钨丝作为金刚线的基材更具备经济性，未来有望替代高碳钢丝成为金刚线主流基材。我们以线径35μm的高碳钢丝、线径35μm和25μm的细钨丝为例，对厚度μm的硅片切割过程中的出片量和金刚线成本进行了测算，假设金刚线成品线径均比母线线径高17μm。测算得到，相比35μm线径，采用25μm钨丝作基材会带来每Kg硅棒出片数增加2.9片，由硅料节省带来的收益19.8元。根据岱勒新材公告，钨丝成本是钢丝的4-5倍，我们假设为5倍，钢丝成本8元/千米，则钨丝成本为40元/千米。根据美畅股份公告，钢丝基材金刚线均价为40元/千米。假设钨丝金刚线价格相对于母线成本的售价加成与钢丝金刚线一致，均为32元/千米，则钨丝基材金刚线价格为72元/千米。测算得到采用35μm/25μm线径钨丝作基材，在硅片厚度μm的情况下分别会带来5.5/6.1元的成本上涨。
根据各公司公告信息，每GW硅片的价值量为9亿元，如果用35μm钢丝金刚线切割，每GW硅片所需金刚线成本为0万元。当采用更细线径的金刚线进行切割时，线径从35μm下降到25μm可以带来出片量增加4.8%，即线径每降低1μm出片量可提高0.5%。金刚线母线由钢丝切换为钨丝时，同等线径下会造成80%的切割成本增长，线径降低10μm时25μm钨丝金刚线成本相比35μm钢丝金刚线上涨89%。经过测算我们得到，在硅片当前价格下，钨丝线径为32.2μm时达到盈亏平衡点，即用线径低于32.2μm的钨丝对35μm的高碳钢丝进行替代时，带来的硅料节省收益刚好覆盖成本上涨，此时钨丝基材的金刚线相比高碳钢丝具备经济性。
引入硅料价格下降这一变量，重新测算结果如下。由于目前硅料处于价格高点，考虑到未来硅料价格可能会下降从而带动硅片价格回落，我们分别假设未来硅片价格下降30%/50%，经过测算得到，在硅片价格下降30%/50%的情况下，钨丝线径的盈亏平衡点分别为30.9/29.1μm。引入钨丝价格下降这一变量，重新测算结果如下。由于当前钨丝处于供不应求的状态，价格水平较高，考虑到未来随着公司和厦门钨业钨丝产能扩张推进，规模生产有望推动钨丝价格下探，我们假设未来钨丝价格下降至30元/千米，钨丝金刚线价格降至62元/千米，经过测算得到，当钨丝金刚线价格为62元/千米时，钨丝线径的盈亏平衡点为33.1μm。
年全球光伏切割用钨丝市场规模预计超70亿元。在CPIA对未来全球装机量的预测数据和高测股份披露的年金刚线单耗37.5万公里/GW的基础上，假设硅片容配比为1.25，未来随着金刚线线径降低单GW用线量将增加。由于具备显著降本优势，金刚线在-年迅速完成了对传统游离砂浆切割的替代，因此未来在薄片化以及降本增效的推动下，钨丝也有望在金刚线领域迅速渗透，我们假设钨丝基材金刚线的渗透率从年的20%增长至年的90%，钨丝价格随着业内厂商扩产逐年下降，预计到年光伏切割用钨丝市场规模将超70亿元。假设未来钨丝金刚线价格主要受钨丝价格波动影响，测算得到年钨丝金刚线市场预计.7亿元。
3.3自建年产亿米细钨丝产线，打造新成长曲线
多家厂商布局细钨丝生产，中钨高新把握细线化趋势自建年产亿米细钨丝产线。厦门钨业于年1月27日发布公告，下属公司厦门虹鹭拟投资8.42亿元建设亿米光伏用钨丝产线项目，预计年下半年建设完成。岱勒新材也发布公告称，公司已具备以钨丝替代碳钢母线的生产技术，目前已有批量客户应用30μm级别钨丝金钢线。年2月24日，中钨高新第九届董事会审议通过了《关于自硬公司新增年产亿米细钨丝扩能改造项目的议案》，同意自硬公司成都分公司自筹资金万元，用于建设新增年产亿米主要用于光伏行业的高强度细钨丝生产线，项目建设期为9个月，预计年底投产，年底开始有望贡献收入。根据安泰科披露信息，公司对细钨丝产能的总规划为年产亿米（0万公里），后续或将逐步扩大产能。
技术+产能+客户优势，共同构筑细钨丝产品竞争力。公司在细钨丝产品上，具有三大优势：1）具有良好的技术储备，细钨丝对用于拉丝的基体材料和拉丝工艺提出了更高的要求，公司在钨基材料的研发生产和拉丝工艺等方面技术积累深厚；2）产能爬坡具有低成本短周期的特点，目前的亿米细钨丝项目有现成厂房，只需9个月时间购买设备，预计年底投产，后期将视市场需求采取“小步快跑”的战略扩大产能；3）客户资源丰富，主要客户为金刚线行业的重点企业，目前公司每月细钨丝产能大约一亿米，产品供不应求，随着新建项目的达成，产能将得到有效提升。（报告来源：未来智库）
4.盈利预测
根据我们对公司各项业务的拆分，汇总得到公司财务预测数据：预计公司-年营业收入分别为.01、.17、.32亿元，同比增长17.4%、19.8%、18.9%；归母净利润分别为7.02、9.56、11.70亿元，同比增长33.0%、36.2%、22.4%。预计毛利率分别为19.5%、20.0%、20.0%，净利率分别为4.9%、5.6%、5.8%。
我们对公司各项业务的具体预测假设如下：
（1）切削刀具及工具：顺应刀具国产化替代趋势，公司采取小步快跑的策略进行扩产，预计到年数控刀片和微钻年产能分别达1.75亿片和7亿只。年公司计划新增数控刀片年产能万片，其中株钻公司将新增精密切削刀片产能0万片，主要应用于航空航天和汽车领域，产品结构逐渐向中高端方向改善，我们预计公司-年收入增速分别为23.00%、30.00%、25.00%；公司当前切削刀具及工具产品单价相对较高，毛利率水平稳定，我们预计公司-年毛利率分别为35.00%、35.00%、35.00%。
（2）其他硬质合金：年公司硬质合金产量1.3万吨，占国内硬质合金产量27%。未来公司在国内钨行业龙头地位稳固，我们预计公司-年收入增速分别为22.00%、22.00%、22.00%；公司其他硬质合金产品种类众多，预计未来三年内产品结构不会出现重大变化，毛利率水平保持稳定，我们预计-毛利率分别为15.00%、15.00%、15.00%。
（3）难熔金属：我们预计公司-年收入增速分别为10.00%、10.00%、10.00%；预计-年毛利率分别为14.00%、15.00%、15.00%。
（4）粉末制品：粉末制品业务保障公司发挥产业协同优势，营收规模持续稳定，我们预计公司-年收入增速分别为5.00%、5.00%、5.00%；随着公司持续改善调整粉末制品的产品结构，盈利能力将得到逐步改善，我们预计-年毛利率分别为10.00%、10.50%、11.00%。
（5）贸易、装备及其他：随着公司产能和产品销售额的增长，贸易、装备及其他收入也将增长，我们预计公司-年收入增速分别为19%、19%、19%；假设-年毛利率分别为13%、12%、9%。
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