（报告出品方/作者：西部证券，杨敬梅）
一、立足金属制品领域，多元驱动有望实现快速发展1.1深耕金属制品二十四载，多线布局有望提振未来业绩
金属制品专业制造商，业务布局广泛。公司发展历程可划分为四个阶段。
①年-年：公司成立于年，创业初期主要生产、销售镀锌钢丝产品。
②年-年：年公司切入胶管钢丝、子午轮胎用钢帘线产品领域，并于年在深交所挂牌上市。
③年-年：年公司开始加速业务创新研发，预应力钢绞线、超精细钢丝产品，切入新能源领域。
④年至今：年，公司非公开发行股票募资建设多晶硅切片项目，进军太阳能光伏行业。年，公司设立全资子公司内蒙古恒星化学有限公司进入有机硅系新材料领域，投资建设“年产12万吨高性能有机硅聚合物”项目，该项目计划于年四季度试产，金属制品和有机硅业务放量有望为公司带来新的利润增长点。截至年Q4，公司加快内蒙有机硅项目推进，金刚线即将形成千万公里产能，形成“金属制品+有机化学+光伏金刚线”三大业务板块，助力未来长足发展。
1.2多品类覆盖多应用领域，有机硅投产将丰富产品链条
公司产品种类丰富，应用场景不断拓展。公司产品包括传统金属线、光伏金刚线、镀锌钢绞线及预应力钢绞线四个板块。其中，金刚线应用场景广泛，适用于晶体硅、蓝宝石以及碳化硅等硬脆材料的切割。镀锌钢绞线、镀锌钢丝主要应用于通讯电线电缆，高压橡胶软管用钢线应用于航空、石油钻探等特殊场景。预应力钢绞线，尤其PC钢绞线，应用于高速公路、机场等大型基础设施的建设。钢帘线常用于汽车领域的子午轮胎。公司产品矩阵不断丰富，一方面能够降低单一行业需求下降带来的经营风险，另一方面通过进军高附加值领域不断提升公司的盈利能力，增强公司整体竞争力。后期有机硅投产将进一步丰富公司的产品链条。
1.3股权结构清晰，非公开定增助力金属项目扩产
公司股权结构明晰。截至年三季报，公司控股股东及实际控制人谢保军直接持有公司21.21%的股份，其余股东持股比例不超过5%，前十大流通股股东合计持股为39.57%，股权结构较为分散。公司管理层完成代际传承，谢保军之子谢晓博担任公司董事长，谢晓博之弟担任公司总经理，谢保军担任公司顾问。在管理团队带领下，公司将立足金属制品，不断提升行业地位和品牌价值，推进恒星科技向新材料领域发展。（报告来源：未来智库）
二、公司业绩增长持续，运营状况不断改善2.1营业收入增速向好，金刚线收入占比持续提升
公司成长能力优秀，增长势头强劲。年至年，公司营业收入年复合增长率达10%，归母净利润年复合增长率达25%。其中年由于剥离较落后多晶硅片产能，营收有所下滑，同比减少1.05%。年公司实现营业收入28.33亿元，受疫情影响同比减少16.34%，实现归母净利润1.22亿元，同比增长44.15%。年前三季度实现营业收入25.24亿元，同比增长20.83%，实现归母净利润0.91亿元，同比增长7.12%。年Q3受疫情反复与河南洪水等不可抗拒因素影响，其中营收环比下降14.79%，归母净利润亏损0.11亿元，同比-.53%。
公司金刚线业务收入占比持续提升。年H1公司钢帘线/预应力钢绞线/钢绞线/胶管钢丝/金刚线/镀锌钢丝分别实现收入6.54/4.76/2.65/1.44/1.04/0.38亿元，其中金刚线贡献收入同比增长.29%。其中金刚线在公司营业收入的占比不断提升，由年1.51%提升至H16.09%。
2.2盈利能力稳中有进，经营性现金流提升显著
公司毛利率水平稳定，净利率逐渐回升。公司年毛利率及净利率分别为13.26%/4.19%，分别同比-1.11/+1.69pct，分产品看，钢帘线/预应力钢绞线/钢绞线/胶管钢丝/金刚线/镀锌铜丝毛利率为12.21%/12.14%/18.27%/7.73%/13.73%/22.43%。-年前三季度，公司毛利率在13%-23%之间略有波动；净利率约维持在5%左右，其中，年由于出清落后单晶硅产能，资产减值损失有所提升，净利润率转负截止21年前三季度公司综合毛利率及净利率分别为13.46%/3.62%，同比-2.95/-0.44pct。
2.3公司重视技术研发，研发费用稳定增长
公司研发费用稳定增长。年公司研发费用达0.86亿元，研发费用占营业收入比3.04%，21年前三季度研发费用0.75亿元，同比增长19.66%，研发费用占营业收入比2.97%。年-年前三季度，公司研发费用年复合增长率约6.00%，平均营收占比约3.00%，保持稳定增长，有望支撑公司未来技术进步。
公司三费费率稳中有降。公司销售/管理/财务费用率持续下滑，20年销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为1.54%/3.02%/2.10%，同比-2.60/+0.55/-0.31pct，21年前三季度销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为1.64/3.32/1.97%，同比-3.18/+0.38/-0.34pct。公司费用把控能力较强。
2.4经营活动现金流量净额提升明显
公司经营性现金流净额持续改善。20年公司经营现金流量净额为3.87亿元，同比增长.71%，21年前三季度经营现金流量净额为5.88亿元，同比增长2.02%，面对疫情反复与河南洪水的冲击，公司经营现金流量净额仍能大幅增长，凸显公司经营韧性。
2.5资产负债率相对稳定，短期偿债能力处于中位
公司资产负债率较为稳定。-Q3,对比高测股份、岱勒新材和美畅股份，公司资产负债率较为稳定，在30%-60%之间波动。高测股份、岱勒新材与美畅股份的资产负债率波动幅度相对较大。20年末公司资产负债率为44.45%，高测股份/岱勒新材/三超新材/美畅股份资产负债率分别为48.71%/53.08%/37.95%/6.36%，21年Q3公司资产负债率为56.55%,相对其他金刚线行业竞争对手，处于较高水平。
公司流动/速动比率与竞争对手相比相对较低。截止年三季度，公司流动/速动比率分别为0.95/0.93，竞争对手流动/速动比率均值约4.52/5.75。公司与竞争对手相比短期偿债能力较低。（报告来源：未来智库）
三、金刚线切割优势明显，市场需求有望持续提升3.1高硬脆切割经历三个阶段，金刚线切割新方案领先行业
高硬脆材料的切割方案共经历了三个阶段。光伏产业链中，在单晶硅棒/多晶铸锭向硅片成品制造的环节里，高硬脆材料切割方案至关重要。纵观发展历程，其可划分三个阶段：
①内圆锯切割方案：20世纪80年代以前，高硬脆材料的切割一般采用内圆锯切割的方式，由于内圆锯本身有一定厚度，所以切缝大、硅损耗多，且内圆锯切割的可切片厚度不理想，且成本较高，内圆锯切割无法满足光伏行业和半导体行业的快速发展。
②游离磨料砂浆切割方案：20世纪90年代中期，砂浆切割逐渐兴起。砂浆由切割液和碳化硅混合而成，其中莫氏硬度9.5的碳化硅作为切割刃，被高速运动的钢线基体带动，实现对材料的切割。砂浆切割的切缝窄且切割厚度均匀，曾广泛应用于光伏行业和半导体行业的硅片切割领域。
③金刚线切割方案：自20世纪90年代以来，钢丝供应商通过金刚石电镀设备将莫氏硬度为10的金刚石微粉颗粒以一定的分布密度均匀地固结于高强度钢线基体上，制成金刚线。金刚线通过切割机，使钢线高速运动，并带动金刚石以同样的速度运动直接产生切割能力。从切割方式来看，金刚线切割与游离磨料砂浆切割都以高速运动的钢线基体为基础；砂浆切割的切割刃碳化硅游离于砂浆中，而金刚线切割的切割刃金刚砂则是固结在钢线基体上。
金刚线切割与砂浆切割相比具有切割效率高、出片良率高、成本低、环保性高、环境污染小等优点。对比砂浆切割技术，金刚线切割技术在运营成本、空间成本、人工成本、能源成本上能实现大幅节约。年，金刚线切割方案开始了对砂浆线方案的快速替代。年金刚线切割在国内单晶硅切片环节对原有的砂浆切割实现了全面的渗透替代，并开始在多晶硅切片环节推广使用。截止目前，金刚线的渗透率已超90%。价格方面，随着金刚线工艺持续优化提升，加之国产替代逐渐推进，金刚线产品价格将持续下降。
从生产工艺角度看，金刚线可分为树脂金刚线与钢丝金刚线。二者在固定方式、固结强度、破断力、线径方面差异。首先从固定方式角度看，树脂金钢线以树脂为结合剂，制造成本相对较低；电镀金刚线以电镀金属为结合剂，成本相对较高。其次从固结强度角度看，树脂结合剂对磨粒结合能力相对较弱，耐磨性相对较差，切面磨损较大，因而使用周期较短；电镀金刚线采用冶金结合的方式，固结强度较高，使用周期较长。再次从破断力角度看，树脂金刚线较易造成断线及硅片划伤；电镀金刚线切割锯口边缘整齐规则，崩碎现象少，切面光滑，出片良率较高。线径方面，树脂金刚线最细线径约90μm；电镀金刚石线最细线径已达30μm以下。
光伏金刚线供给呈现“一超多强”竞争格局。随着金刚线国产替代路径日渐清晰，金刚线市场集中度有所提升。年光伏金刚线CR5约为60%，截止年CR5我们预计或超80%。其中，在“一超多强”的竞争格局下，美畅股份市占率领先领先，截至21年H1，美畅股份金刚线年产能已突破万公里，金刚线销量约万公里，我们预计年全年市场份额有望达50%左右。
3.2光伏装机需求稳中有升，有望提振未来金刚线市场需求增长
全球光伏装机需求持续增加，22年有望稳定增长。尽管在年，全球光伏市场仍然面对原材料涨价、海外疫情等不稳定因素，但按照全球可持续发展的要求，各国仍然把控制气候变化，发展光伏等清洁能源放在重要位置。年国内新增光伏装机约55GW，我们预计年海外新增安装量有望突破GW，全球光伏新增装机将达到GW，同比增长22.58%。我们预计22-24年全球光伏装机需求为//GW，同比分别增长42%/23%/17%，22-23年光伏装机需求有望大幅增长。
光伏硅片扩产稳中有进，新进入者或推动行业竞争。产能角度看，我们预计年硅片总体产能有望达GW，同比增长33.62%。总体看，光伏硅片环节隆基、中环行业龙头地位稳定，盈利能力相对其他竞争对手处于高位。根据各公司公告，年，隆基单晶硅片产能达GW，市占率约27%；中环单晶硅片产能达88GW，市占率约23%。光伏行业成长性显著，京运通、上机数控、高景、双良等新玩家进入硅片领域，头部供应商市占率有所稀释,我们预计未来硅片行业将进入新一轮竞争。
大尺寸硅片单片发电效率提升，有望提升未来金刚线需求。从硅片产品种类来看，在/硅片降本增效的优势下，大尺寸硅片已快速获得市场青睐。以中环尺寸为例，根据中环股份
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