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小白年8月24日，深圳创业板注册制首批18家企业中，美畅股份（.SZ）净利润规模仅次于安克创新（.SZ），年净利润排名第二。随着隆基股份市值冲上多亿，作为隆基股份的供应商，美畅股份IPO时首发市盈率为46.09倍，相对所在行业平均市盈率17.86倍的增幅是18家公司中最大的。然而风云君认为，美畅股份有一个致命的缺点。究竟是什么呢？走起！一、收入随下游光伏需求周期波动当风云君第一次看到美畅股份的财务报表时，第一印象是收入波动太大：年营业总收入为21.58亿，同比增长73.7%；而年营业总收入为11.93亿，又同比下降44.70%，甚至比年的收入还少。归母净利润的情况，和营业收入一样。为什么呢？我们先来看看美畅股份的“3W”：做什么的，所处产业链位置，客户是谁。美畅股份的产品为电镀金刚石线，主要用于光伏晶硅片、精密陶瓷、磁性材料、蓝宝石的切割。切割硅片的金刚石线（母线）一般为50um-70um，切割蓝宝石的一般为um-um，前者线更细，技术要求也更高。发展方向上，金刚石线产品是往“细线化、快切化、省线化、低TTV化、切割高稳定化”发展，美畅股份销量也是从70um线逐渐往50um线靠近，即越来越细。按用途分类，美畅股份99%以上的收入都是硅片切割线（包括单晶硅和多晶硅），其他金刚石线产生的收入年才开始有，截至年底仍占比不足1%。年-年美畅股份单晶硅切割线收入一直保持增长，主要是多晶硅切割线收入弹性较大。其中单晶硅和多晶硅的主要区别在于晶粒生长的方向不同，前者生产要求和成本相对较高，主要用于半导体元器件的光伏电池，后者用于大型光伏电站的主流电池。金刚石线相当于切菜的刀，切割过程中会磨损消耗，坏了就要更换新的，大概4W的每片硅片需耗用电镀金刚石线约1.5米，因此美畅股份的产品本质上属于耗材。从光伏行业产业链而言，美畅股份处于原材料上游领域，下游是硅片生产企业。因此，美畅股份的客户也是这些生产硅片的光伏企业，比如隆基股份、保利协鑫、晶科能源、阿特斯光伏、环太集团、比亚迪等。年-年，美畅股份前五大客户集中度为70.12%、67.42%、85.46%，集中度相对较高。特别是作为单晶硅领域龙头的隆基股份，一直是美畅股份的第一大客户，年-年收入占比分别为36.93%、21.22%、47.28%。美畅股份金刚石线的销量和收入，取决于下游光伏行业新增装机需求，而光伏行业需求受政策补贴影响很大。特别是年5月31日国家发改委、财政部及国家能源局等部门联合发布《关于年光伏发电有关事项的通知》（简称“光伏新政”），规定普通光伏电站不再是补贴对象。这导致国产硅料价格由5月的元/公斤下降至8月的元/公斤，下降幅度超过20%；金刚石线价格也从-元/公里下降至-元/公里。整个金刚石线行业年仍处于落后的产能淘汰阶段，市场价格较“光伏新政”出台前下降幅度超过60%，这导致美畅股份年收入同比下降44.70%。此外，年中国光伏新增装机容量占全球43.12%，为全球新增装机容量最大的国家，硅片产量占全球83%左右，也就是说，硅片产能和市场高度集中在中国。这造成两个影响：（1）下游光伏行业集中度比较高，因此美畅股份销售模式为“直销为主、经销为辅”：针对大中型光伏企业采用直销，针对境内小型企业和部分境外市场，采用经销；（2）美畅股份国内收入占比较高，具有明显的地域性。二、技术迭代的红利风口已消失风云君翻招股说明书时，注意到美畅股份前身有限公司是年6月才成立的，年收入仅1.85亿，年干到12.42亿，年再次翻一番到21.58亿，业绩增速如火箭般上升。年之前，行业发生了一件重要的大事。以往硅片切割是游离磨粒砂浆切割，但金刚石是自然界中天然存在最硬的物质——钻石的原身。随着技术的升级，金刚石线就替代了砂浆线。电镀金刚石线，简单来理解，就是要在钢线上均匀镶嵌上金刚石，像锯子一样切割。生产工艺包括钢线及金刚石微粉的预处理、上砂、加厚镀、后处理等，其中最关键技术是上砂工艺，即要求金刚石要均匀固定在母线钢丝上。人的头发直径一般是60um-90um，而切割硅片的金刚石母线直径一般是50um-70um，可想固定的难度有多大。这个技术最早在日本研发成功，先用于蓝宝石切割，国内企业自年前后开始投入研发，年-年实现80um以下的技术突破，打破了日本厂商的垄断。金刚石线国产化之后，年以隆基股份为代表的开始应用于单晶硅，年应用于多晶硅，使得金刚石线市场需求年-年快速增长，这也是美畅股份在这期间业绩突飞猛进的原因。但美畅股份已经独占鳌头，据推算其年占国内、全球的市场份额分别为47.31%、37.85%，也就是说市场份额再提升的空间已经不大。在市场份额已经饱和、金刚石线行业产能过剩的情况下，美畅股份的收入也将面临天花板。从美畅股份的产能利用率来看，近三年都是持续下降的：年-年分别为94.38%、88.63%、85.06%，而且产销率均低于%。这次IPO募集资金大部分是补充流动资金，但仍有金刚石线的建设项目，计划扩产条生产线。年底已运行的生产线有条，这是要在原来的基础上增加三分之二。风云君比较担忧这产能消耗的问题，会不会闲置？根据HIS数据预测，年-年光伏新增装机量同比以往增速是大幅下降的。“光伏新政”后，金刚石线需求量也下调了。即使在年需求高峰时，公司产能都能满足，为何如今还要扩大产能呢？风云君对美畅股份的募投项目不是很乐观。不过金刚石线还可以扩大下游应用领域，比如蓝宝石、磁性材料、精密陶瓷等，会拓宽到其他市场吗？风云君认为，即使开拓其他行业应用需求量也不是很大。以蓝宝石市场为例：全球年蓝宝石切割领域金刚石线的需求量只约为万公里，年预计为万公里，而美畅股份单月产能就可超过万公里。三、部分技术为外购日本厂家获得，再吸收提升美畅股份能在金刚石线行业获得领先地位，主要是有成本优势：（1）年与奥钢联特开展黄丝合作，年研发成功，而且在年12月31日前奥钢联特只能独家供应给美畅股份；（2）年与其他股东合资设立宝美升公司，占股20%，作为公司的母线战略供应商，年6月以万收购其他股东的39%后，合计持有59%的股权，相应产生万商誉；（3）率先研发出“单机六线”的生产工艺，应该是一次可以拉六条线出来，大大减少了成本。与此相对应，美畅股份的毛利率也是比同行可比公司高的。不过也可以看出，美畅股份近三年毛利率下降得十分明显，从年71.28%下降到54.58%。这和金刚石线市场价格走势是一致的，不过年第三、第四季度在产品价格下降情况下毛利率反而还上升，着实不容易。应该说，美畅股份是有一定核心技术的，核心技术来源均为自主研发。但风云君认为，美畅股份有些核心技术最早是买过来吸收改进的。从专利可以看出，目前公司拥有7项发明专利，其中4项为受让取得；55项实用新型专利，其中14项为受让取得——整体而言，受让取得专利比例不低。还有非专利技术，最早是年12月花6亿从日本爱德株式会社（简称“日本爱德”）手上买过来的金刚石线技术。日本爱德将电镀金刚石线技术分两个阶段提供给美畅股份。日本爱德提供的知识产权归属双方所有，但美畅股份不能在任何国家或地域，就日本爱德提供的技术进行知识产权申请，即不能申请专利。在此期间，美畅股份还向日本爱德采购了5条生产线，不过产能占美畅股份的不到1%。年8月，又额外追加了合同：约定在年7月1日至年6月30日期间（共三年），每年日本爱德还向美畅股份提取营业利润的25%作为运行权利金，上限不超过1.5亿日元（大概万元左右）以上均说明持有技术的日本爱德相对美畅股份而言更强势，运行权利金的费用体现在管理费用中，为仅次于职工薪酬的第二大支出。当时日本爱德技术给了美畅股份在设备自动化、整机设计与装配、精细化控制上很大的提升。四、财务解密（一）为何近三年现金收入比例远低于%，但经营现金流净额还是正？美畅股份应收票据是比较多的。年-年账面余额为4.08亿、1.60亿和2.56亿，占当期收入为32.91%、7.43%、21.47%，年较少的原因是增加了票据贴现融资。不过基本都是银行承兑汇票，风险较低。应收账款年-年分别为2.62亿、2.24亿、1.77亿，占同期营业收入比例为21.07%、10.39%和14.81%。也不用担心：美畅股份给客户的账期基本在1-3月内，3个月内的应收账款占了89%以上。应收票据和应收账款合计占当期收入还是挺高的，而预收账款也是随下游光伏需求而波动，年和年几乎很少。这导致现金收入比例很低，但为何经营现金流净额还是正的呢？是应付账款增加了吗？其实基本没怎么变。真正原因是，美畅股份用客户的票据拿来支付给供应商了。所以即使年-年期间现金收入比例远低于%，但经营现金流净额还是正的。（二）为何年出现大额的存货减值？美畅股份年存货账面价值为3.08亿，却计提减值万。按照美畅股份披露的经营模式，生产模式是“订单驱动、适度备货”，采购模式是根据生产需求确定的，不应该有这么大的减值啊~原来是市场需求导致技术升级后，年50线和55线销量有所提升，但65线、70线销量却大幅降低，以前采购大规格的金刚石微粉不能用了，导致的原材料减值。看来美畅股份的存货管理水平还有待提高，必须根据市场需求和已有存货数量做管理，做到低库存高周转。（三）最重要的资产—固定资产固定资产是美畅股份年金额最大的，但同时也是最重要的资产。和其他公司不一样，一般公司都是房屋及建筑物金额较大，但美畅股份是生产设备占比95%以上。因为美畅股份生产厂房、办公场所、员工宿舍等生产经营场所全是租过来的，相当于轻资产运营，不过生产线就没办法租了。美畅股份的生产设备就是其牛逼的“单机六线”金刚石线生产线，不对外出售，只出售耗材不出售设备，毕竟这是美畅股份吃饭工具。五、小结美畅股份整体资产状况较好，长期以来没有短期借款、长期借款和应付债券，截至年6月30日账上还有4.54亿，为最大资产科目。资本支出并不多，美畅股份是赚到钱的。而且年和年还分别分红了9亿、2.88亿，占当年净利润的90%、70%左右；而且产能新增需求其实也不是很大。所以，这次IPO主要是来“圈钱的”：盖楼和补充流动资金占了70%的募投资金。美畅股份面临的问题是产品金刚石线价格的下降，与之相对应毛利率的下降，虽然市场份额第一，但下游议价能力并不高。最关键的是受下游光伏行业制约，收入呈现出周期性、客户集中度高的特点，这是美畅股份比较明显的缺点。此外，IPO后产能扩张能否充分利用，也是公司未来担忧的地方。免责声明：本报告（文章）是基于上市公司的公众公司属性、以上市公司根据其法定义务公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）为核心依据的独立第三方研究；市值风云力求报告（文章）所载内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等；本报告（文章）中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议，市值风云不对因使用本报告所采取的任何行动承担任何责任。
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