（报告出品方/作者：国泰君安证券，徐乔威）
1.投资分析市场认为光伏行业易受补贴政策调整、宏观经济波动、贸易摩擦、阶段性产能过剩等多重因素影响，行业大幅波动对光伏企业的经营状况和盈利能力均造成重大影响；我们认为伴随全球各国纷纷确立碳中和目标，光伏行业持续保持高景气度，光伏行业正由政策驱动发展阶段转入“平价上网”过渡阶段，市场空间快速打开。根据中国光伏行业协会统计的数据，年全球新增光伏装机量为GW，同比增长30.77%，其中国内光伏装机量为54.88GW，同比增长13.9%，中国新增和累计光伏装机量持续保持全球第一，预计-年全球光伏年均新增装机量将达到-GW，其中国内光伏年均新增装机量将达到83-99GW。
市场认为光伏硅片切割行业市场规模较小，份额集中，竞争压力较大，我们认为硅片正呈现大尺寸、薄片化发展趋势，技术门槛进一步提高，高品质硅片产品市场需求存在缺口。市场认为切片业务技术壁垒不高，难以形成核心竞争力，我们认为硅片产能受切割设备及切割耗材（金刚线）的性能影响较大，高测股份通过自主研发形成的核心技术，主要包括3项核心支撑技术及16项核心应用技术，并形成了公司的核心技术体系。硅片切割过程中，金刚线切片机多达个部件需高精密协调配合工作，才能保证切片机高速、高精度、高稳定性工作，进而才能保证硅片的质量及切割生产效率。
市场认为未来硅片厂商或将坚持一体化切片，切片代工行业寿命有限。我们认为专业化和一体化并非是对立面，而是行业发展不同时期企业的规划与选择。从经济学角度看，行业内专业分工越细，效率越高、成本越低，技术急速发展阶段专业化的优势及需求更加明显。硅片切片环节目前正好处于技术快速进步阶段，行业壁垒逐渐形成，专业化切片代工的技术红利在代工企业与客户双赢的推动下，必将会对切片代工业务的发展壮大提供助力。
2.光伏硅片切割+耗材领军企业，业绩高速增长2.1.公司深耕光伏切割领域，产品矩阵不断升级
立足切割设备与耗材领域，轮胎检测装备公司成功转型高硬脆材料切割装备龙头企业。从公司主营业务演变历程看，可分为两个阶段。第一阶段：年成立青岛高测有限公司，主营轮胎检测装备业务，年公司掌握金刚线切割业务；第二阶段：年公司变更为青岛高测科技股份有限公司，核心技术拓展应用于光伏硅片制造领域，直至年科创板上市，期间成立子公司长治高测新材料科技有限公司、洛阳高测精密机械有限公司、壶关高测新材料科技有限公司拓展光伏装备、耗材相关业务。年成立子公司乐山高测新能源材料科技公司及盐城高测新材料公司，深耕光伏硅片相关业务。公司不断追求技术升级，成功实现业务转型，立足切割设备、切割耗材领域，随着硅片切割业务不断放量，公司正逐渐由设备生产商拓展至切片加工服务领域，业绩加速增长。年在碳化硅领域上市产品切割装备和金刚线，布局第三代半导体材料，逐渐打开市场空间。
公司产品矩阵主要围绕高硬脆材料切割设备及切割耗材。公司主要产品包括光伏切割设备、光伏切割耗材、创新业务（半导体、蓝宝石、磁材）切割设备及耗材、硅片及切割加工服务。其中主营产品围绕高硬脆材料切割设备及切割耗材，主要应用于光伏行业硅片制造环节，实现切割设备、切割耗材、切割服务业务覆盖，并凭借在切割领域的技术优势拓展到创新业务板块。
2.2.股权结构稳定，子公司业务清晰
公司实际控制人为董事长张顼，截至年末直接持有公司股份25.48%。公司下设5家子公司，长治高测与壶关高测负责金刚线生产；洛阳高测负责自主研发制造轴承箱；乐山高测负责建设光伏大硅片研发中心及智能制造示范基地，同时投产乐山20GW大硅片及配套项目（一期6GW）；盐城高测负责建设盐城一期10GW大硅片项目及盐城二期12GW大硅片项目。
2.3.业绩持续增长，经营能力优秀
公司营业收入呈高速增长态势，年复合增长率达70%。公司营业收入总体呈增长态势，-年CAGR高达69.98%。公司年营业收入为15.67亿元/+.97%，归母净利润为1.73亿元/+.38%；年前三季度营业收入为21.90亿元/+.18%，归母净利润为4.28亿元/+.89%。公司业绩爆发式增长的主要原因是：（1）设备订单大幅增加；（2）金刚线产能及出货量大幅提升；（3）创新业务领域切割设备及切割耗材销售规模大幅增长；（4）硅片及切割加工服务业务产能逐步释放，成为公司新的业务增量点。
公司聚集光伏行业，切割设备产销大幅增长。公司光伏切割设备及切割耗材、硅片及切割加工服务业务、创新业务、轮胎检测设备及耗材四大业务板块齐发力，经营业绩实现大幅增长。其中光伏切割设备类产品收入占比最高，年上半年公司切割设备业务实现营业收入5.6亿元/+29.5%，占比总收入41.9%。截至年6月30日，公司光伏切割设备类产品在手订单合计金额11.76亿元（含税）/+55.35%。切割设备大额销售订单助力公司市场份额持续提升。近两年伴随光伏行业景气度持续提升，下游硅片企业扩产项目顺利推进，切割设备需求旺盛，公司年推出的第五代金刚线晶硅切片机GCX，顺应硅片大尺寸和薄片化切割趋势，具备领先市场竞争优势并不断获得客户认可。年公司与晶澳、晶科等光伏传统企业以及高景、通合等硅片环节新进入者均签订了大额设备销售订单，实现了业绩快速提升。我们认为随着公司不断通过研发创新持续提升磨倒一体机、截断机及开方机等切割设备的产品性能，后续多产品共同发力，有力推动公司切割设备市场份额的持续提升。年公司推出GC-SCDW碳化硅金刚线切片专机，该机型属于国内首款高线速碳化硅金刚线切片机，对比砂浆切割可提升4倍以上产能，采用φ0.2mm及以下金刚线切割，显著降低生产成本并提高出片率，试用期间获得客户好评。
公司产品毛利率始终维持高水平，净利率呈上升态势。年公司实现毛利率34%，净利率11%；年前三季度实现毛利率40%，净利率20%，盈利能力有显著提升。年公司毛利率较同期略有下降，主要由于切割设备业务占比提升，切割设备毛利率低于公司平均毛利率；同时乐山5GW光伏大硅片切片代工项目目前正处于产能逐渐释放阶段，短期影响毛利率水平。我们认为未来随着切片产能逐渐满产，公司毛利率将有所提升。
公司持续高研发投入，技术驱动发展。公司年研发费用达1.17亿元/+36.3%；年前三季度研发费用为1.48亿元，研发费用率为6.8%。近年来公司持续加大研发投入，研发费用率始终领先同行业龙头公司。
公司费用管控能力较好，各项费用呈下降态势。年期间费用为2亿元/+64.8%。期间费用率为12.8%/-2.5pct；年前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为2.5%/7.5%/6.8%/0.3%，期间费用率为10.3%/-4.0pct，费用端逐渐改善。主要原因在于公司启动了在光伏大硅片切割加工方面的产业化布局，开展了“光伏大硅片研发中心及智能制造示范基地项目”“乐山20GW光伏大硅片及配套项目（一期6GW）”及“建湖（一期）10GW光伏大硅片项目”的建设，加大了费用段支出，伴随建设项目逐渐投产，公司费用降低，净利润将实现进一步提升。公司现金流表现良好。公司年经营活动产生的现金流量达万元/+.12%，主要原因在于设备订单大幅增加。公司自年起经营性现金流始终为正值，在年疫情期间也维持较好水平，展示了良好的抗风险能力。
公司在手订单充沛，存货创新高，合同负债大幅增长。年公司存货达6.18亿元/+11%，创历史新高；合同负债达2.96亿元/+%，呈大幅增长态势；年前三季度存货10.06亿元/+84.45%，合同负债4.85亿元/+.83%。年公司应收账款周转率及存货周转率均呈上升态势，应收账款周转率为2.32次，存货周转率为3次；年前三季度应收账款周转率为2.66次，存货周转率为1.69次。从应收账款周转天数看，年公司应收账款周转天数为.9天，年前三季度应收账款周转天数为.5天，公司资金整体保持平稳，公司资产运转能力平稳。
公司ROE稳中有增，盈利能力稳健。年高测股份ROE为16.15%/+7.61pct，年前三季度ROE为29.82%/+19.06pct，主要原因在于公司净利率提升。公司目前ROE处于较高水平，展现了稳定的盈利能力。
3.光伏切割下游需求正盛，硅片产能持续扩充3.1.政策驱动，下游光伏需求正当时
光伏行业产业政策对行业影响较大，目前光伏正逐步迈进平价区间。公司产品主要立足于光伏行业，由于光伏发电尚未大规模实现“平价上网”，仍易受国家产业政策、补贴政策等行业政策影响。我们认为随着光伏电站项目逐步迈入平价区间，光伏产业将走出政策周期，降低政策驱动影响，解决光伏产业需求受政策补贴制约问题。
全球光伏新增装机容量市场规模始终保持增长。-年全球光伏市场年复合增长率为36.94%，新增装机容量CAGA为29.18%。年全球光伏新增装机市场达到GW/+30%。我们认为在光伏发电持续降本提效等有利因素的推动下，年全球光伏市场仍将保持增长，我们预计全年全球光伏新增装机量将超过GW。
我国光伏新增装机容量市场规模稳中有增，光伏发电装机规模远超其他地区。根据中国光伏行业协会统计的数据，受光伏行业产业政策及市场推动影响，年以来我国当年新增和累计光伏装机量持续保持全球第一，国内光伏装机量为54.88GW/+13.9%，创历史新高。我们认为后续我国装机容量将保持年均50-70GW的增长，市场空间可观。
国内硅片成本端压力缓解，价格回落有望带来需求上升。光伏硅片是全球光伏产业链中产业集中度最高的环节，其产能主要集中在中国。截至年年末，全球前十大光伏硅片生产企业均位居中国大陆。截至年年底，龙头隆基股份和中环股份单晶硅片产能达到GW和GW，其中隆基23年拟扩建产能约46GW，预计未来仍是扩产的第一梯队。
我们测算年全球新增单晶硅产能有望达GW。根据CPIA对未来五年光伏装机容量预测值来计算单晶硅需求量，根据以往单晶硅产能利用率估计后续产能利用率，从而测算单晶硅年产能及新增年产能。
3.2.硅片产能持续扩容，“大尺寸、薄片化”趋势为切割行业带来新机遇
国内硅片企业开展建设硅片扩产计划。据全球光伏统计，光伏龙头企业在年硅片扩产总规模超过.5GW。年部分硅片扩产项目：隆基股份丽江(三期)年产10GW单晶硅棒项目、曲靖(二期)年产20GW单晶硅棒和硅片项目；中环股份宁夏中环六期50GW项目投产20GW；晶澳科技曲靖(二期)年产20GW单晶拉棒切片项目，包头(三期)20GW拉晶、切片项目等，我们预计年中国硅片各龙头企业产量规模或达GW。
光伏硅片“大尺寸+薄片化”趋势，为设备与耗材迎来新优化机遇。回归生产流程，硅片切割应用于光伏行业的上游的硅锭/硅棒/硅片等基础产品的生产制造过程。而目前在降本提效的驱动下，“大尺寸+薄片化”已成为硅片的发展趋势，其中“薄片化”能够有效减少单片用硅量，“大尺寸“提高单片输出功率。“大尺寸+薄片化”会降低硅片的成片率，但目前在金刚线切割技术的助力下，已成为行业新技术革新方向。我们认为高测股份研发的切割装备和耗材正符合这一趋势，将为公司中长期经营业绩的发展提供保障。
硅片单晶硅化、大尺寸化、N型化进程加速。年单晶硅片市场占比已超过90%，且目前在建扩产项目均为单晶产品。目前市场上主要有M6（mm）、M10（mm）和G12（mm）等不同规格的单晶硅片，主流尺寸为M10和G12。隆基股份和中环股份等各个龙头光伏硅片企业正大力推动硅片大尺寸化趋势，预计未来大尺寸硅片市场占比将持续提升。根据CPIA统计的数据，年.75mm和mm尺寸硅片占比合计达到77.8%，mm和mm尺寸合计约为4.5%，年大尺寸硅片占比达到45%，年大尺寸硅片占比已达到75%，且呈持续扩大趋势。从硅片厚度角度看，年P型单晶硅片的平均厚度约μm左右，用于TOPCON电池的N型硅片平均厚度为μm，用于异质结电池的硅片厚度约μm，用于IBC电池的硅片厚度约μm，用于MWT电池的硅片厚度约μm。随着N型电池占比逐步提高，硅片薄片化进程正在加速。
硅片产能受切割设备及切割耗材（金刚线）的性能影响。目前，市场上M10及G12大硅片的切片产能不足，后续用于HJT、IBC等高效电池技术的N型超薄硅片的切片产能严重不足，大硅片及薄片化硅片产品的切割良率仍存在进一步提升的空间。这为光伏切割设备与耗材行业带来极大的技术优化升级空间。
4.设备+耗材+切片代工三轮驱动，技术整合优势助力业绩高增长4.1.切割设备：“大尺寸、薄片化”硅片渗透率提升，光伏切割设备迎来新机遇
高测股份主营业务专注于光伏产业硅片制造工序中的截断、开方、磨面、抛光、倒角、切片等环节。光伏产业链可分为硅原料、硅棒/硅锭/硅片、电池片、组件、光伏发电系统五个环节。其中硅原料、硅锭/硅棒/硅片等基础产品的生产制造属于光伏产业链上游，光伏电池和光伏组件等属于产业链中游，光伏发电系统应用属于下游环节。公司产品主要应用于光伏行业的上游环节，为该环节的硅片制造厂商提供截断机、开方机、磨倒一体机、金刚线切片机以及金刚线切割耗材，产品用途为通过使用公司切割设备及切割耗材产品将硅棒制作成硅片。从硅片加工及切片各工序设备投资构成看，单晶炉及切片机投资金额较大，占比超50%。
我们测算年切割设备总市场规模约42.7亿元，其中切片机市场规模约26.54亿元，单晶开方机市场规模约2.81亿元，单晶截断机市场规模约1.56亿元，磨倒一体机市场规模约11.79亿元。根据CPIA对未来五年光伏装机容量预测值来确定光伏硅片产量，光伏硅片新增产能部分用来计算切割设备，光伏硅片年产能计算切割耗材，根据招股说明书预估未来五年设备产品单价，以此测算切割设备、切割耗材未来五年的市场规模。
高测股份切割设备领域年市场份额达行业第一。目前国内光伏切割设备市场的竞争格局为高测股份、上机数控、连城数控三家寡头竞争。从近两年市场份额看，高测股份市占率超50%，并呈逐步上升态势，连城数控市占率约为20%-30%，上机数控产能已基本实现自供。除三家龙头公司外，晶盛机电专供中环，宇晶股份主要从事设备改造业务，市场份额有限。根据年同行业公司的可比业务收入，高测股份已居行业第一。高测股份设备营收近年呈持续上升态势。我们认为后续公司将利用技术竞争优势持续提升市场份额。
为应对硅片行业“大尺寸”、“薄片化”、“N型化”的发展趋势，公司于年推出自主研发的可变轴距第五代金刚线晶硅切片机GCX。截至年末，GCX切片设备实现销售签单台，客户包括晶澳、晶科、高景、通合、华晟等下游硅片头部企业。Q1公司已签署超3亿订单，预计业绩同比继续增长。我们认为，下游硅片需求扩张带动公司切割设备订单持续饱满。
公司设备产品技术水平先进。公司销售的设备产品主要包括金刚线切片机、单晶开方机、单晶截断机、磨倒一体机等，与行业平均水平及行业领先公司相比，公司设备产品的核心技术指标具有一定的优势，产品性能和技术水平均处于行业领先地位。
公司持续针对切割设备业务进行研发、投产。切割设备产能建设方面，公司募投项目“高精密数控装备产业化项目”已完成厂房主体建设并已投入生产使用，公司将整合光伏及半导体等领域高端切割加工设备的产能，充分做到精细化生产管理，不断提高产能利用率。
4.2.金刚线：“一机十二线”技改完成，带动公司切割耗材产能大幅提升
光伏切割耗材是指电镀金刚石线（简称“金刚线”），是用电镀的方法在钢线基体上沉积一层金属镍，金属镍层内包裹有金刚石颗粒，使金刚石颗粒固结在钢线基体上，从而制得的一种线形超硬材料切割工具。其切割过程简要原理为金刚线压在硅材料表面，固结在钢线基体上的金刚石颗粒在钢线带动下快速移动，产生磨削效果，磨去部分硅料，形成“刀缝”，从而达到切割的目的。
电镀固结磨料线据切割成为目前针对高硬脆材料的主流切割方式。针对高硬脆材料的线锯切割主要分为游离磨料和固结磨料切割两类。年以前，以碳化硅作为游离磨料砂浆的线锯切割方式主要满足于半导体行业的需求；年以来，随着光伏发电产业化水平不断提高，产业规模持续扩大，光伏产业开始步入爆发性增长阶段，国内光伏硅片企业迅速发展并使用游离磨料砂浆切割工艺切割硅料，由于游离磨料线锯切割具有加工效率较低、不利于加工高硬材料等缺点，其逐渐被固结磨料线据切割所替代。固结磨料线据切割是一种在电镀液中添加一定量的表面包覆有金属镍的金刚石微粉颗粒的加工工艺，在电镀过程中，包覆有金属镍的金刚石微粉颗粒沉积在钢线基体上，金刚石微粉颗粒被包覆进入镀层而制成的固结线性锯切工具。相较游离磨料线锯切割，电镀固结磨料线据切割具有更高的耐磨性，同时能够承受更大的切削力，切削时间也大幅降低。
我们测算年切割耗材总市场规模约52亿元。根据CPIA对未来五年光伏装机容量预测值来确定光伏硅片产量，光伏硅片累计年产能计算切割耗材，根据招股说明书预估未来五年金刚线产品单价，由金刚线细线化趋势导致线耗率增加导致单GW产量金刚线需求量增加，以此测算切割耗材未来五年的市场规模。
国产金刚石线在全球市场的渗透率逐渐提升。年起，美畅股份、高测股份、岱勒新材、三超新材等中国企业开始进行金刚石线的研发，打破日本供应商市场垄断。-年随着光伏产业链在国内的逐渐加速发展，国内企业迅速实现技术突破，降本增效，金刚线价格从年的约1元/米降低至年底的0.05元/米。目前国内供应商凭借价格竞争优势迅速抢占日本厂商的市场份额，在全球市场的渗透率已接近60%并逐渐提升。
公司的金刚线产品自年上市，经过年至年扩产后，产销规模快速提高，市场份额快速提升，已经成为金刚线行业重要的供应商之一。根据年同行业公司的金刚线销量，目前市场排名第一名企业为美畅新材。公司与美畅新材的主要差距体现在经营规模（营业收入），毛利率水平差距正逐渐缩小。金刚线的经营规模主要依靠金刚线产能的建设及达产进度，目前公司与美畅新材在产能方面存在差距。公司的金刚线产品在技术上与美畅新材不存在差距。公司持续进行细线化产品研究、不断完善产能布局，产品受到下游主要硅片制造企业认可，产品销量快速增加。随着长治高测、壶关高测在建的金刚线产业化项目的陆续投产，公司与美畅新材的产能规模差距将逐步减小。我们预计公司将继续保持与行业第一名差距逐步缩小的发展趋势。
金刚丝细线化、高速化趋势带来行业需求增量。自年硅料价格居高不下，切割耗材细线化程度不断提高。据高测股份公司年报显示，金刚线线径越细，锯缝越小，切割时产生的锯缝硅料损失越少，同样一根硅棒可切割加工出的硅片数量越多，制造硅片所需的硅材料越少。相同切割工艺下，金刚线越细，固结在钢线基体上的金刚石微粉颗粒越小，切割加工时对硅片的表面损伤越小，硅片表面质量越好，硅片TTV等质量指标表现也就越好。目前高测股份金刚线母线直径已由年的80μm降至年的38-45μm，相应降低了切割料损，减少了硅片的表面损伤。金刚线高线速运动使得单位时间内作用于硅棒表面的金刚石颗粒数量增加，进而提升切割效率、提升单机产能。高测股份金刚线切片机的线速度已由年的1,m/min提升至年的2,m/min。金刚线的细线化与高速化意味着更高的线耗，我们认为伴随钢丝的细线化程度达到极限，线耗的增加有望带动切割耗材需求的进一步放量。
为应对光伏硅片行业对切割耗材细线化需求的提升，细钨丝开始受到行业的广泛
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